盛夏时节，在贵州省安顺市关岭布依族苗族自治县和黔西南布依族苗族自治州贞丰县的交界处，峰峦蜿蜒之间，花江峡谷大桥正在紧张有序建设中。花江峡谷大桥是贵州省六安高速公路的关键控制性工程，建成后主桥桥面与谷底的北盘江距离达***米，预计****年竣工。花江峡谷大桥建成以后，将超越杭瑞高速公路上的北盘江大桥，成为世界第一高桥。新华社本报记者|邵鹏璐自****年*月首批*只公募REITs上市以来至今，公募REITs市场已经运行超过两年。在这两年间，公募REITs一级市场经历了从首发的***多亿元到如今近千亿元的扩容，从《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金试点项目申报工作的通知》（以下简称“***号文”）的*个行业到当前被监管允许的保租房、市场化租赁住房、消费基础设施行业，从仅涉及首次发行到涉及再融资的*单扩募REITs的落地，发行监管政策也经历了从顶层设计到具体指引的不断完善。同时，公募REITs二级市场则经历了几轮波动，*月以来开始量价齐升。平安证券分析师刘璐提出，今年以来被投资者讨论较多的问题主要是REITs的投资者行为同质化、市场缺乏增量资金、基本面不及预期等问题，而随着各类监管政策未来进一步完善，这些存在的短期和长期问题逐渐被解决，是市场发展的应有之义。*月*日，上交所组织召开产业园和仓储物流REITs座谈会，听取已上市参与机构意见建议并就持续推进REITs市场生态建设、完善信息披露机制等提出工作建议。对此，刘璐认为，短期REITs市场进一步完善的思路方向也比较明确，主要集中在生态市场建设和信批方面。而长远来看，市场需要有多元化的投资者体系，如长期配置型资金和短期交易性资金共存，风险偏好有差异的各类型投资者共存等。市场主要围绕估值和基本面进行定价自****年*月首批公募REITs上市，到****年以前，REITs市场基本经历了两轮大的上涨和下跌周期。刘璐认为，这期间REITs市场的情绪相对良好、增量资金逐渐布局、基本面相对平稳，整体行情更多由估值驱动。从结构上来看，这一时期产权类REITs整体表现好于收益权类。由于收益权REITs的净值到期归零，每年的现金分派一定程度上包含了“本金”，而收益权REITs的估值每年则天然面临向下调整的压力，叠加收益权类REITs的大头——高速公路行业，彼时通行费收入受疫情影响不及预期，单只规模相对较大一定程度上稀释了弹性；而产权类REITs底层资产的产权提供估值安全垫、每年的现金分派贡献派息，产权类REITs更为顺畅的“收租”逻辑和其相对平稳的基本面表现，更收获了市场的青睐。****年以来，市场开始悄然变化。“缺乏增量资金、估值不便宜、部分主体底层资产基本面不及预期，叠加部分个券的解禁增加抛压、扩募规则下存在一定的估值博弈空间。”刘璐认为，种种因素叠加使得公募REITs市场加速下跌。在增量资金缺乏的背景下，形成“下跌—少量投资者卖出—加速下跌”的负反馈循环，市场情绪低迷，周换手率下至中枢约*%左右的新台阶。****年*~*月份公募REITs市场整体下跌*.**%，****年*~*月份加速下跌，两个月内市场下跌*.**%。随着市场逐渐下跌，公募REITs的估值性价比在逐渐显现。截至****年*月末，产权类REITs整体的现金分派率约在*.**%，和*年期AA级企业债券利差在**BP，位于历史**.*%分位数以上的超高水平；而从NAV折溢价率来看，截至****年*月末REITs整体的平均折溢价率为-*.**%，其中产权类平均折溢价率*.**%，收益权类平均折溢价率-**.**%。估值性价比回归，开始有投资者关注到市场的投资机会，但在负反馈机制打破前，市场更多是观望情绪，市场需要更明显的触发剂和更夯实的基本面。进入*月，******公告将公募REITs纳入FOF（FundofFunds，一种投资于其他基金的基金）投资范围，点燃了市场的做多情绪。截至*月**日，***只基金发布公告明确将公募REITs纳入投资范围，共涉及基金规模约***亿元。实际上此前FOF投资公募RE-ITs尽管没有明显限制，******的批量公告修改基金合同。刘璐表示，*月上百只FOF宣告将公募REITs纳入投资范围后，短期点燃了此前一直受压制的市场情绪。但需注意，FOF宣告入场仅作为一个情绪触发剂，市场仍更主要围绕估值和基本面进行定价。刘璐分析，对公募REITs来说，FOF可投资的范围限制主要在于成立期限，如普通FOF基金的被投资基金要求运作期限不少于*年，养老FOF基金的被投资基金要求成立时间不少于*年，因此理论上，上市较早的主体更容易符合FOF基金的投资要求。但从REITs实际表现来看，在FOF宣告入场后，更早上市的REITs在*月的涨跌幅并没有表现出优势。自*月*日多家FOF修改投资范围至*月末，上市超过*年的主体平均期间涨幅*.**%、超过*年的主体平均涨幅*.**%，而REITs整体平均涨幅*.**%，可见上市时间越长、越符合FOF投资标的类型的主体并未表现出更明显的涨幅。市场需要有多元化的投资者体系“当前公募REITs整体的波动性高，稳定的长期资金更是相对缺乏，公募REITs市场仍需持续加大力度引入企业年金、养老金、社保基金等长期限、资产配置型机构，但目前限制可能主要在于两点。”刘璐表示。一是交易型投资的规模掣肘。存量REITs市场规模不大、每日成交规模更小，对于动辄数十亿元、上百亿元的保险资金、企业年金等属性的资金来说，交易的性价比相对较低。一级市场总规模进一步扩容，一定程度上也有助于为市场提供更多可交易的资产，吸纳大体量资金账户入场。具体来看，存量的高速、产业园等大的行业有望进一步扩容，而落地的新行业也有望进一步增加，此前监管放开的消费类基础设施、市场化租赁住房等行业，以及数据中心、文化旅游、水利等新兴大型项目也有望落地。此外，****年上半年扩募落地*单，下半年存量的优质主体可以进一步挖掘优质资产进行扩募。但整体来看，产品供给端的增量需要与资金供给端同步推进，才更有助于市场协调稳健的发展。此外，推进公募RE-ITs指数基金的设置，也有助于完善市场生态系统，吸引新的增量资金。二是公募REITs的入账方式可能构成配置型投资的掣肘。据统计，从****年*月至****年*月末，公募REITs整体的周波动率为*.**%，接近沪深***指数的波动率*.**%，波动属性类似股票，尤其是在公募REITs下跌阶段，配置型机构也要承受账面上较大的浮亏压力，一定程度上加剧市场的负反馈循环。未来，会计入账方式仍有优化空间，比如是否可以计入“长期股权投资”，对于以持有分红为目的的长期投资者是否可以试点成本法入账，对于自营资金是否可以计入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”以减少对当期利润的影响等，入账方式的优化可能明显提升机构的配置热情。此外，公募FOF放开投资REITs后，未来普通的公募基金能否投资公募REITs也值得探讨。刘璐表示，由于我国的公募REITs用的是“公募基金+ABS”的产品结构，公募基金这一层的架构设计，导致了在上位法层面除了FOF之外的普通公募基金无法参与。但目前我国的公募REITs面向特定资产的针对性更强，扩募的主体设计的资产也均为原有的原始权益人或其关联方旗下的资产，整体来看REITs的属性比起多元化程度更强的“基金属性”，更接近相对单一的投资品属性，普通的公募基金能否参与投资存在一定探讨的空间。信息披露仍存在多方面不足公募REITs的信息披露也是被市场讨论较多的问题。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，境内REITs信息披露由上市前信息披露（基金合同、托管协议、招募说明书、发售公告和产品资料概要等）、定期报告和临时报告组成。刘璐提出，当前公募REITs的信息披露仍存在内容不够详细、标准不统一、频率不高等方面的不足。例如，信息披露的深度不足，定期报告对细节披露不足，对收益、亏损、经营等情况缺乏深度分析。信息披露的尺度不一，如当前部分产权类出租率披露的是期末出租率、部分为期间出租率，甚至同一家主体不同时期披露的口径也有差异；经营权类REITs中，同一行业的信息披露也差异较大，如部分高速公路REITs披露了客货比，但部分则未区分客货车；部分REITs披露的是自然车流量，但部分披露的是标准车流量等，披露尺度的差异导致投资者可能难以进行横向比较。刘璐提出，信息披露可以更高频。目前公募REITs的披露频率为类似公募基金的季度披露，但由于公募REITs锚定的是底层资产，底层资产的运营情况理论上可以做到更高频率的披露，也有助于稳定投资者预期。**只REITs中已有**只REITs在*季报披露之前，披露了底层资产层面的中期运营数据，未来仍有更高频的改善空间。此外，刘璐认为与估值挂钩的部分数据和财务指标的披露还有待进一步加强和压实。绝对估值方面，REITs发行前和每年度都需要第三方评估机构对底层资产进行估值，但估值的核心假设尺度往往不一，可能存在对未来年份的现金流较乐观的情况；且预测的未来每年的现金流可能不在公开材料上予以披露，存在一定的信息不对称。因此，绝对估值的信披和假设还有待进一步加强和压实，为市场投资者投资减少信息空白，提供更多的利润空间。对于投资者日常跟踪更关心的IRR（信息资源元库）、现金分派率等更偏相对估值的指标，尚无更多的信披要求。比如对于现金分派率这一指标，***号文规定募集说明书中需要公布发行后未来两年的预测，但对于再往后的可供分配金额预测，则缺少预期引导，又如早期发行的REITs可供分配金额预测可能仅有****年、****年。再如对于收益权类REITs，上市以后的年度报告中目前尚无IRR的披露机制。而IRR的估算过程复杂，存在一定的主观性，不同投资者对REITs未来可供分配现金流预测、资产终值的估计可能都有差异，不同投资者之间的估值预期可能存在较大分歧，估值相关指标仍需进一步压实，以助力于市场长期的稳定发展。而长期来看，公募REITs的持续、健康发展仍需久久为功。如参考海外经验，对公募REITs进行专项立法，明确其证券性质和市场地位；再如系统性优化税筹，提升对各类投资者吸引力；甚至精简层级，优化产品架构；******型REITs试点；加大力度培育私募REITs和Pre-REITs市场从而构建多元化的市场层级等。